时间：2022-10-20 21:19:33 | 浏览：4067
（报告出品方/分析师：中银证券 邓天娇 汤玮亮）
徽酒龙头，兼香型白酒代表
口子窖为徽酒龙头之一，省内市占率约为 15%左右，兼香型白酒的代表。
公司产品品质优良，荣获多项国家殊荣。
根据公司官网介绍，口子窖的前身为1949年成立的“国营濉溪人民酒厂”。经过多年的发展，1997 年安徽口子集团成立，2002年，口子集团联合其他发起人股东发起成立安徽口子酒业 并于 2015 年在上交所挂牌上市，成为全国第17家、安徽第 4 家白酒上市酒企。
从股权结构来看，口子窖为中国白酒上市酒企中为数不多的民营企业之一，口子 5 年、口子 6年为安徽省内流通大单品，畅销20余年。
随着行业环境的变化及省内竞争格局的不断加剧，公司于2019年迈入了改革期，开启了新一轮的征程。
口子窖是兼香型白酒的代表。
兼香型白酒是指具有两种及以上主体香的白酒，口子窖是兼香白酒的代表，兼具浓香和酱香口味，酒体风格为一酒多香、辨识度极高。
根据公司官网，2010 年，全国白酒标准化委员会兼香型白酒分会落户口子窖，公司负责兼香型白酒行业标准立项、起草和制定工作，奠定了口子窖作为兼香国标制定者的身份。
目前，酱香型、浓香型和清香型白酒的分技术委员会分别设在了茅台、五粮液和汾酒，而兼香型白酒的分技术委员会就设在口子窖。
口子窖的酿造工艺具有“三多一高一长”的工艺特点，是中国白酒行业唯一将菊花红心曲、高温曲、超高温曲“多曲并用”发酵的企业，创新型的酿酒工艺被评为安徽非物质文化遗产。
公司由国营改制为民营，成立至今经历多次股权变更，现公司实际控制人为徐进、刘安省，直接持股比例分别为 18.26%、11.66%。
1994年，淮北市口子酒长和濉溪县口子酒厂共同组建“安徽口子酒集团”，企业性质为全民所有制，由两厂共同发起设立。
1997年，为进一步规范集团运作，解决两厂因商标归属打官司的僵局，在淮北市政府的主导下，两厂成合并，合并后企业名称为“安徽口子集团公司”，口子集团作为法人实体，全面对人财物、产供销集中管理。
2002年，因企业发展经营需要，同时响应国企改革政策号召，口子集团申请改制，经政府批准，口子集团等发起设立口子股份，为国有法人控股。
2007年，口子集团资不抵债，申请破产。2012年口子集团破产清算完成。
2008年，安徽省商务厅批复了高盛管理的 GSCP Bouquet Holdings SRL 作为财务投资者并购口子有限酒业责任公司及增资（财务投资者对酒业不拥有任何控制权）。外资增资后，GSCP Bouquet Holdings SRL 持有公司 25%的股权。
2011年，口子有限整体变更设立口子酒业。
2015年，公司第七次股权转让，徐进受让天地龙实业部分股权，转让后徐进持股比例增至 20.29%。同年，公司在上交所挂牌上市。
民营企业，经营稳健，高管务实
公司高管持股比例超过 40%，核心团队稳定。公司人事稳定，管理团队中的主要成员自上世纪 90 年代以来一直就职公司，平均任职时间超 20 年以上。
口子窖为白酒上市酒企中为数不多的民营企业，公司高管合计持股比例超过 40%，成立至今历经多次股权变更，但公司高管及核心骨干持股数量基本保持稳定。
充分的激励叠加务实的企业文化，保障了人事稳定，避免了因管理层更迭而带来的业绩波动。
口子窖为弱周期酒企，在不同白酒周期，公司业绩表现均呈稳健态势，未曾有大起大落，我们认为这与企业文化及高管风格高度契合。
董事长徐进先生自 1997 年加入口子窖至今已有二十余年，见证了酒厂从濒临破产到逆势增长，从成功上市再到重启改革的发展历程，对应口子窖的营收规模，从 1997 年不足 2 亿元发展至现在的 50 亿元。
从个人风格来看，董事长徐进为人低调务实，倡导“低库存+高周转+真实市场需求”的经营理念，对经销商不压货、弱约束，不看短期利益，注重企业长期、高质量的发展。
2019 年公司走出舒适圈，开启全方位系统性改革。
本轮白酒景气周期，15-19 年口子窖营收及净利 CAGR 分别为 9%、16%，增速略低于行业的 10%、20%。2019 年，公司业绩增长乏力，3Q19 公司营收及净利增速分别为-0.15%、-1.8%，而此时古井贡酒的净利增速则连续 3 个季度均为 30%以上。考虑到外部市场环境变化及内部长远的发展，口子窖自 2019年下半年开始全方位系统性改革。
董事长将 2019 年定位“管理规范年”，称 2019 年是公司发展极其不平凡的一年。根据微酒新闻，2019 年在口子酒业建厂 70 周年庆典活动上，“百亿口子战略”被首次提出。
回购股份拟用于激励核心团队，焕发企业活力 2020-2021 年回购股份，计划用于激励核心团队。
2020 年 3 月，公司公告以自有资金通过集中竞价的方式回购公司股份，回购金额不低于 1 亿元、不超过 2 亿元，回购价格不超过 50 元/股。
公司于 2020 年 6 月 12 日首次回购，2021 年 4 月 9 日回购期限届满，实际回购金额为 1.49 亿。
回购目的主要为了 充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的积极性。 如果口子窖的激励能够得到完善，有望重新激发企业活力。
口子窖作为民营企业，公司核心管理层在上市前就已持有公司股份，但是公司 15 年上市后至今，此次为首次回购。
我们认为公司一是考虑为后来进入口子窖的核心骨干做相关安排，二是考虑到企业长效机制的建立及长远发展，通过激励提高员工士气，焕发企业活力。
2021 年是公司“十四五”开局之年，董事长徐进称公司此次改革为“二次创业”，所以与创业之初一样，公司全方位、系统性的调整，也包括在激励机制方面的相关安排。
开发新品丰富产品线，享受次高端价格带扩容
口子窖是兼香型白酒的代表，中
